在新兴市场经济体，金融限制和套利并存，使货币政策通过外汇市场的传递变得复杂。以中国为例，我们发现汇率干预、资本管制和人民币在岸-离岸汇差，会造成货币市场非线性长期均衡。偏离均衡会削弱货币政策对国内价格稳定的干预能力。忽略非线性特征会出现对货币政策效度的有偏估计。

　　货币政策的货币市场传导理论认为，扩张性货币政策会使本国货币贬值，则进口商品在国内价格上涨、本国出口扩大。随着时间的推移，本币贬值将进一步带动国内产能扩大，同时提高价格水平。但对于一个典型的新兴市场经济体来说，这种传递渠道存在两个方面的问题。首先，许多新兴市场经济体（如中国）不允许汇率完全调整。当有明确或隐含的汇率目标时，货币政策对货币市场的影响部分被抵消。其次，出于宏观审慎的目的，许多新兴经济体（如中国）都存在资本管制。当货币政策改变本外币之间的相对回报时，对资本流动的限制将阻碍汇率的变化以及随后在产出和价格水平上的一系列变化（此外，资本管制会造成国内和国际金融市场之间的资产价格差异）。随着新兴市场国家更加融入全球金融市场，试图规避一国资本管制的套利交易越来越多（Montecino, 2018）。由于人民币在岸市场存在资本管制和货币市场干预，离岸汇率和在岸人民币汇率之间通常存在差距，离岸或在岸货币市场发生的任何冲击，都可能在这两个市场之间创造套利机会，进而导致大量套利交易。这些套利交易可能会造成人民币汇率的意外波动，进而将产出和总价格推向更加偏离央行目标的水平。

　　基于上述讨论，本文首先确定了中国离岸人民币汇率与在岸人民币汇率、经济基本面和资本管制措施之间的长期均衡关系。在确定货币市场长期均衡的基础上，进一步探讨中国货币政策在长期均衡关系背景下的传导。此外，本文还研究了货币市场失衡冲击对通胀预期的影响，及央行能否利用其货币政策工具来抵消这种影响。

　　值得注意的是，通胀数据都是按月公布的，而本文的日度数据模型使用的则是市场隐含的通胀预期。对于美国，本文使用国债通货膨胀保值证券(TIPS)隐含的 5年通货膨胀预期，可从FRED数据库中获得。由于中国没有TIPS市场，本文根据Rudebusch和Wu(2008)的期限结构模型估计市场通胀预期，中国期限结构数据来自中国中央登记结算有限责任公司。

　　正如预期的那样，预期通胀差的增加提高了人民币汇率，但由于资本管制存在，在岸人民币汇率的提高幅度较小，因此INFDIFF系数为负（-0.0017）。如果允许更多的资本外流，INFDIFF的负面影响就会较小。

　　暂时冲击对长期均衡的影响非常持久，响应函数在90天内不收敛，这与文献(Taylor和Taylor，2004；Chong et al.， 2012)结果一致地毯。在经历冲击后的第一个月，外汇市场产生的在岸-离岸汇差对于通胀预期影响不大。然而一个季度后，这一冲击显著提高了通胀预期。具体来说，在岸人民币过度贬值1%后，预期通胀差异指标在第50天上升了0.1%，在第71天上升了0.18%。

　　相比之下，冲击对于汇率没有显著的影响。第18和19天CNH在95%置信区间的上界为负，意味着离岸人民币在这两天升值。但这些反应的方向是“错误的”，因为冲击使在岸人民币汇率相对于离岸人民币贴水，要恢复均衡，应该使离岸人民币贬值。第2天CNY在95%置信区间上界为负，这意味着在岸人民币在这一天升值。由于均衡误差使人民币相对于长期均衡关系所隐含的水平过度贬值，人民币升值将纠正这个误差。不过，汇率变化的幅度很小，几乎没有显著的响应(范围从-0.4947%到-0.0690%)。

　　脉冲响应分析表明，扩张性信贷冲击对均衡误差没有显著影响，即没有证据表明中国的信贷政策会造成货币市场失衡。此外，信贷冲击实际上提高了通胀预期，在信贷供应增加1万亿元人民币后的第20天和第81天，中国的通胀预期(相对于美国)分别提高了0.0182%和0.0189%，影响的程度虽小，但却持续不断。这些发现表明，货币市场的不平衡不是信贷政策冲击向通胀预期的传递渠道。

　　然而，这些结果并不意味着货币市场的失衡不影响央行维持价格稳定的能力。正如我们在（2）中所发现的，人民币每贬值一个百分点，就会造成通胀预期的每日变化，其幅度约为1万亿人民币信贷冲击的10倍。因为信贷供应的很大一部分是可以被市场预期到，所以尽管中国每月新增信贷可能超过1万亿，但出现信贷供给冲击却很难。这意味着对货币市场均衡的适度冲击可以轻易抵消大规模信贷政策对通胀预期的影响。这也就解释了，为什么我国货币和信贷供应持续增加但通货膨胀率仍然很低，货币市场失衡可能已经干扰了扩张性货币和信贷政策的发挥作用。

　　在稳健性检验中，使用总货币供应增长率代替信贷供给，作为中国的货币政策变量。在总货币供应增长率冲击的脉冲响应中，关于货币政策传导的定性结果不变。

　　大多数关于汇率与基本面长期关系的实证研究都假定了线性关系。本文基于线性模型，建立信用供应单位增加对均衡误差和内生变量的脉冲响应（90天），结果证明信贷供应冲击对中国的通胀预期没有影响，这显然违背我们的认知。因此本文得出结论，在中国这样的金融账户尚未完全开放的国家，潜在的非线性关系可能会影响后续政策分析的定性结果。忽略非线性特征会导致错误的推论和政策决策。

　　在岸人民币汇率、离岸人民币汇率和预期通货膨胀之间存在一个非线性的长期关系，这种非线性是由中国对跨境资本和货币市场的监管造成的。

　　货币市场的失衡会影响中央银行的价格稳定目标。尽管中国的货币政策冲击在市场失衡时仍能有效地改变通胀预期，但影响的幅度很小，货币政策可能无法对抗通缩和衰退。失衡削弱政策效果的原因在于，货币市场中等规模的均衡误差对通胀预期的影响，远远大于典型的突发性信贷供应或货币冲击的影响。

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　　中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

　　研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

　　2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。