价值比率作为衡量企业价值的单价，价值比率分母中的指标或参数决定着企业价值的大小。但除了该决定因素以外，企业价值还会受到其他因素的影响。对影响企业价值的其他因素进行对比和打分，称作价值比率修正的“分项修正法”。

　　基于“企业价值取决于三个变量：产生现金流的能力、现金流的期望增长率、现金流的不确定性”的理论，当选用收益类价值比率时，价值比率的计算与运用过程，反映了被评估单位与可比企业在“产生现金流能力”方面的差异。因此，在价值比率修正环节，应当对被评估单位与可比企业在“现金流的期望增长率”与“现金流的不确定性”方面的差异进行量化，将被评估单位与可比企业在增长率及风险的差异转化为价值比率的差异。我们将这种价值比率修正方法称作“风险与增长因素修正法”。

　　在运用市场法评估企业价值过程中，关于价值比率修正体系的构建以及价值比率修正方法中的“分项修正法”和“风险与增长因素修正法”，通常存在以下误区：

　　在对价值比率进行调整和修正过程中，应构建完整的修正体系，避免遗漏关键的修正事项。比如，对于“被评估单位股东全部权益价值=可比企业权益价值比率×被评估单位价值比率对应的参数×交易情况修正系数×交易日期修正系数×控股权修正系数×流动性修正系数”这一计算公式，遗漏了对可比企业与被评估单位内部因素差异的修正。

　　那么，应如何构建完整的价值比率修正体系呢？一种可供借鉴的思路是，将价值比率修正体系分解为“价值口径一致性调整”和“价值比率修正”两大环节。在“价值口径一致性调整”环节，对可比企业与被评估单位在交易范畴、交易情况、交易日期、价值类型、流动性以及控制权方面的差异进行调整，使得用于计算价值比率的可比企业股权价值与被评估单位拟评估得出的股权价值具有相同的“内涵与外延”。在“价值比率修正”环节，对可比企业和被评估单位内部因素的差异，采用“分项修正法”和“风险与增长因素修正法”进行修正。

　　在运用“分项修正法”和“风险与增长因素修正法”进行内部因素修正过程中，若修正幅度过大（即价值比率修正前后的差异幅度过大），则说明可比企业与被评估单位差异显著，这样的“可比企业”其实并不可比。此外，若各可比企业修正后价值比率差异很大，也说明这些可比企业可能部分或全部缺乏可比性。

　　在运用比较法进行房地产估价时，根据《房地产估价规范》的规定，对可比实例成交价格进行修正和调整时，各因素共同的修正和调整幅度不宜超过30%，且经修正和调整后的各个可比实例价格的最高价与高低价的比值不宜大于1.2。

　　在企业价值评估中，虽然资产评估执业准则并未对价值比率修正幅度以及各可比企业修正后价值比率差异幅度作出限定，但我们不可忽略因价值比率修正幅度过大或各可比企业修正后价值比率差异幅度过大可能蕴含的问题。

　　比如，当选择P/E作为价值比率时，对于可比企业与被评估单位净利润差异对企业价值的影响，系通过价值比率的运用过程得以体现的。若在价值比率修正环节，又对可比企业与被评估单位在盈利规模方面的差异进行修正，则重复考虑了盈利规模这一因素对企业价值的影响。

　　再比如，当选择P/B作为价值比率时，可以在价值比率修正中对盈利质量的差异作出修正（比如，对可比企业与被评估单位在净资产收益率方面的差异作出修正）。但如果在价值比率修正环节，分别就净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率、成本费用利润率、资本收益率等指标进行修正，则多次重复考虑了盈利质量对企业价值的影响。

　　此外，在风险与增长因素修正法中，收益指标不宜采用预测值，否则会使得企业未来第1年的增长因素在价值比率运用以及修正过程中重复进行了考虑。

　　有观点认为，在市场竞争的作用下，企业的超额利润会随着竞争而逐步消失，企业的长期回报率将接近于行业平均水平，而另一方面，价值比率修正的主观性很大，因此，在市场法评估中，在选择尽可能多的可比企业的前提下，以可比企业价值比率的平均值反映行业平均水平，并将该平均水平运用于被评估单位，则不需要再作价值比率的修正。这种通过增加可比企业数量代替价值比率修正的做法并不可取。

　　对于完全竞争性行业中的企业来说，所有的超额利润都会随着竞争而逐步消失，但超额利润逐步消失的过程可能很漫长，在此过程中，企业尚未消失的超额盈利能力可能对企业价值影响重大。对于不完全竞争行业中的拥有核心竞争优势的企业来说，可能长期拥有超额利润，将所谓的行业平均价值比率运用于这些企业且不作价值比率修正，无法反映这些企业核心竞争优势对企业价值的影响。

　　通过增加可比企业数量代替价值比率修正的做法，属于典型的“因噎废食”——我们不能因为价值比率修正过程存在主观性就否定价值比率修正环节，而应致力于研究如何降低价值修正过程的随意性。

　　将可比企业的价值比率直接运用于被评估单位，忽略了可比企业与被评估单位内部因素的差异。而在可比企业数量与可比性的逻辑关系上看，筛选可比企业的标准越严格，则筛选出的可比企业的数量越少且其可比性越高；筛选可比企业的标准越宽松，则筛选出的可比企业的数量越多但其可比性越低。通过放宽筛选标准以增加可比企业的数量，将进一步降低可比企业的可比性，更有必要对价值比率进行修正以反映可比企业与被评估单位之间的差异。

　　在运用市场法评估企业价值的实务操作中，存在这样一种做法：选择非单一价值比率，但对这些价值比率采用同一套修正体系（比如，同时选择P/E、P/B这两个价值比率且采用同一套修正体系）。这种做法值得商榷。

　　价值比率是衡量企业价值的单位价格，价值比率分母中的指标或参数决定着企业价值的大小。但除了该决定因素以外，企业价值还会受到其他因素的影响。每一种价值比率，除了价值比率分母中的指标或参数以外，影响企业价值的其他因素并不相同。因此，当选择非单一价值比率时，对所选择的每一种价值比率，应分别作出修正，不宜对不同的价值比率共用同一套修正体系。

　　对于不同的行业或不同的企业，各种价值比率衡量企业价值的相关程度存在差异。为避免出现前述问题，建议选取对企业价值解释能力最强的指标或参数，采用单一价值比率。

　　举例说明修正指标在实务中是如何“喧宾夺主”的：假设某项目运用市场法评估企业价值，选择P/E作为价值比率，可比企业的P/E为8倍，对价值比率作内部因素修正时选择总资产周转率作为修正指标，可比企业和被评估单位的总资产周转率分别为0.4和0.8，由此简单计算得出修正系数为200%（即0.8÷0.4），进而计算得出被评估单位的P/E为16倍。在该示例中，总资产周转率“喧宾夺主”，成为了决定企业价值的主要因素，而所选价值比率P/E中的净利润成为了影响企业价值的次要因素，这是不妥的。

　　那么，在分项修正法中，修正指标对价值比率的影响程度究竟有多大？对修正指标该如何进行打分呢？我们建议遵循“二八原则”——即价值比率中的指标或参数对企业价值产生80%的影响（是决定企业价值大小的主要因素），其余修正指标对企业价值产生20%的影响（是影响企业价值大小的次要因素）。在实务中可供借鉴的做法是，对于价值比率之外的各项修正指标，可以在80-100分之间进行打分，以体现“二八原则”。

　　仍以上述示例为基础，介绍“二八原则”的具体运用过程：该项目选择P/E作为价值比率，说明净利润是决定企业价值大小的主要因素，而作为修正指标的总资产周转率是影响企业价值大小的次要因素，对可比企业和被评估单位的总资产周转率，根据其在行业中的档次（按很差、较差、平均、较好、很好分档）分别在80-100之间打分（相邻档次的分差为5分）。假设可比企业和被评估单位的总资产周转率分别位于行业的“较差”和“很好”档，分别打分85分和100分，则修正系数为117.65%（即100÷85），进而计算得出被评估单位的P/E为9.41倍。

　　风险与增长因素修正法的理论依据在于“企业价值取决于三个变量：产生现金流的能力、现金流的期望增长率、现金流的不确定性”。当选用收益类价值比率时，价值比率本身已反映了被评估单位与可比企业在“产生现金流能力”方面的差异，因此在价值比率的修正环节，对被评估单位与可比企业在“现金流的期望增长率”与“现金流的不确定性”方面的差异进行量化，将被评估单位与可比企业在增长率及风险的差异转化为价值比率的差异。

　　价值比率选用非收益类价值比率时（比如选用P/B时），不宜采用风险与增长因素修正法。理由主要有两方面：

　　一方面，当价值比率不选用收益类价值比率时，其原因通常是该行业收益类价值比率对企业价值的解释能力不强，收益类价值比率无法用于衡量企业价值（比如对于周期性行业且目前供需不均衡时，不宜选择P/E等收益类价值比率）。但是，风险和增长因素修正法针对的是收益类价值比率，可比企业和被评估单位在风险与增长因素方面的相对差异，能否平移至非收益类指标，是值得怀疑的。

　　另一方面，当价值比率选用非收益类价值比率时，有一种做法，通过计算非收益类指标与收益指标之间的转换系数（比如，计算股权自由现金流FCFE与净资产B之间的转换系数），来使用风险及增长因素修正法。但这种做法存在这样的悖论：如果被评估单位和可比公司的转换系数是相同的，根本没必要转换，不如直接采用收益类价值比率；如果被评估单位和可比公司的转换系数不同，则说明选用的价值比率对可比企业和被评估单位企业价值的解释能力不同，证明选用该价值比率是不妥的。

　　在风险与增长因素修正法中，假设选用的价值比率为P/FCFE，被评估单位股东全部权益价值 ，可比企业股东全部权益价值 ，则P/FCFE价值比率的修正系数为 （简称：定量修正方式一）。在计算该修正系数时， 、 、 、 的取值一般通过资本成本模型和几何增长模型测算得出。若可比企业 的取值系基于 这一等式倒推得出的，则实质上将市场法还原为绝对估值法中的收益法，采用市场法并经过修正最终又回到了收益法，采用市场法已无实际意义。

　　也就是说，在价值比率修正过程中，只能“相对引用”（即，引用可比企业与被评估单位在风险和增长率方面的相对差异），不能“绝对引用”（即，不得通过绝对估值法模型倒轧推算可比企业的风险和增长率水平）。

　　在运用风险与增长因素修正法过程中，实务中存在这样的做法：当选用的价值比率为P/FCFE时，设可比企业的P/FCFE为 ，则 ，设被评估单位的P/FCFE为 ，则 ，可推导得出 （简称：定量修正方式二）。运用定量修正方式二进行价值比率修正，通常是错误的。

　　定量修正方式二的适用前提在于： 是通过 进行计算得出的，而不是通过 计算得出的。也就是说，定量修正方式二的等式，仅在“绝对引用”前提下成立。但是，在误区三的叙述中，我们已得知，在市场法中采用风险与增长因素修正法，应采用“相对引用”（即，引用可比企业与被评估单位在风险和增长率方面的相对差异），不可采用“绝对引用”（即，不得通过 计算得出 ）。因此，运用定量修正方式二计算修正后价值比率的做法不可行。

　　举例说明如下：设可比企业价值比率为1，可比企业和被评估单位的折现率分别为14%和10%，可比企业和被评估单位的长期增长率为0%。若根据定量修正方式一，计算得出被评估单位修正后价值比率为1.4，可比企业和被评估单位的价值比率差异合理反映了其风险差异。但若根据定量修正方式二的等式，计算得出被评估单位修正后价值比率仅为1.04，可比企业和被评估单位的风险差异率为40%，但其价值比率的差异率仅为4%，这显然是不合理的。

　　当可比企业的价值比率 是通过 进行计算得出（即， ）时，采用定量修正方式二计算得出的修正后价值比率，才会与采用定量修正方式一计算得出的修正后价值比率相同。

　　在运用价值比率过程中，当被评估单位和可比企业在股权流动性或控制权等方面存在差异时，应当对这些差异进行修正，从修正环节看，存在“前置修正”（指在计算可比企业的价值比率之前进行流动性和控制权等因素进行修正，使得用于比较的可比公司股价内涵与被评估单位股权内涵一致）和“后置修正”（是指在对可比企业的价值比率进行内部因素修正之后，再对被评估单位与可比企业在股权流动性和控制权因素进行修正）两种做法。

　　假设被评估单位为非上市公司、可比企业为上市公司、选用EV/NOIAT作为价值比率、缺乏流动性折扣率50%、可比企业股权价值为1000、可比企业付息债务价值为500、可比企业NOIAT为200、被评估单位NOIAT为400、被评估单位付息债务价值为100，仅作流动性差异修正，忽略其他修正因素。

　　若采用“后置修正”，可比企业修正前价值比率=1500/200=7.5，被评估单位修正前股权价值=7.5*400-100=2900，被评估单位修正后股权价值=2900*（1-50%）=1450。

　　若采用“前置修正”，可比企业修正后价值比率=（500+500）/200=5，被评估单位股权价值=5*400-100=1900。

　　上述案例可进一步说明：在选用权益价值比率且可比公司和被评估单位不作非经营性项目调整时，“前置修正”和“后置修正”的结果相同。在整体价值比率下，只有同时满足两个条件（一是可比企业和被评估单位的付息债务相同，二是可比企业和被评估单位的价值比率对应的财务指标数据相同）时，“前置修正”和“后置修正”的结果才会相同，但实务中这两个条件一般不可能同时满足。因此，当采用整体价值比率时，以及采用权益价值比率且需要作非经营性项目调整时，“前置修正”和“后置修正”得到的结果存在差异。

　　第一，在“后置修正”模式中，用于计算价值比率的分子中的数据口径不同。比如，在整体价值比率中，分子中的股权价值为具有流动性溢价的价值，但分子中的债权价值则为缺乏流动性状态下的价值；再比如，在权益价值比率中，分子中的股权价值为具有流动性溢价的价值，但分子中的非经营性资产则为缺乏流动性状态下的价值。

　　第二，可比企业与被评估单位在流动性、控制权等方面的差异，属于股权价值内涵的差异，应当在计算价值比率之前进行“价值口径一致性调整”。

　　第三，在上市公司比较法中，“前置修正”的假设条件是“首先假设可比上市公司未上市”，“后置修正”的假设条件是“首先假设被评估单位已上市”。两相对比，“前置修正”的假设条件更为合理。